鼎泽配资中金：2026年A股基本面重要性继续提升市场风格可能更趋于均衡

专题：A股有望挑战十年前高！券商集体看好

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　　中金点睛

　　2026年“乘势笃行”：A股“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续，但经历一定估值修复后，基本面重要性进一步上升。展望2026年，中美关系步入新阶段，国际货币秩序重构逻辑进一步强化，AI革命进入应用关键期，我国创新产业迎来业绩兑现，我们认为上述趋势将继续支持中国资产表现。2026年A股基本面重要性继续提升，全球资金和国内居民资金动向也是不可忽视的因素。配置上，“谋新”延续，“温差”收敛。当前全球宏观环境及创新产业趋势等仍然相对利好成长风格，但成长领域经历一年多上涨后，估值也有较多提升。我们认为2026年A股市场风格可能更趋于均衡，驱动这一切换的催化，主要来自经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多顺周期行业有望接近供需平衡。建议关注三条主线：1）景气成长，2）外需突围，3）周期反转。

　　Abstract

　　摘要

　　2025年“已过重山”。2025年中国股票在全球市场中表现优异，上证指数创出十年新高。我们在2025年A股展望《已过重山》中认为底部时期已过、市场风险偏好强于2024年、配置上景气投资重回视野，今年市场走势、风格及节奏均较为符合我们前期判断。今年全球和国内经济趋势未发生重大变化，超预期方面在于叙事反转，宏观层面是全球货币秩序重构，产业层面是AI科技革命和我国创新的突破。

　　1）全球秩序新格局，国内宏观需要积极应对。中美关系步入新阶段，国际货币秩序重构逻辑仍在演绎初期，将继续推动全球资金配置再平衡，利好中国资产。当前我国经济显现韧性，虽然仍面临内需不足和低通胀阶段性挑战，地产也有待企稳，但顺周期政策及十五五等中长期改革红利有望继续呵护市场主体信心，关注企业资产负债表和居民现金流量表改善力度。

　　2）A股表现从估值修复到盈利预期改善的进一步切换。结合行业供需延续改善的判断，我们认为明年非金融盈利增速有望提升，金融领域有一定的基数影响，预计2026年全A盈利增长可能在4.7%左右，结构上，高景气和临近业绩改善拐点的行业增多，且新经济领域在市场权重提升，建议关注AI创新产业趋势的影响扩散，产能周期视角下拐点和弹性机会增多，以及产业出海等结构亮点。

　　3）A股整体估值仍在合理区间，资金面有望继续活跃。当前沪深300股权风险溢价为5.2%，处于历史均值水平，在“资产荒”环境下相比债市仍有较好的性价比。当前全球资金仍然低配中国，关注国际资金配置再平衡的力量，国内居民资金的配置需求已被赚钱效应激活，叠加各类中长期资金入市，2026年股市资金面有望保持活跃。

　　节奏上，2026年市场可能前升后稳，防范“波动”。今年底至明年上半年，中外流动性宽松周期共振，以及成长产业高景气有望支持市场升势；资金活跃及估值抬升背景下，需关注波动率的可能提升及与基本面的匹配节奏。期待在政策及资本市场改革等引导下，推动市场“长期”、“稳进”，“防范大幅波动”。

　　配置上，“谋新”延续，“温差”收敛。当前全球宏观环境及创新产业趋势等仍然相对利好成长风格，但成长领域经历一年多上涨后，估值也有较多提升。我们认为2026年A股市场风格可能更趋于均衡，驱动这一切换的催化，主要来自经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多顺周期行业有望接近供需平衡。建议关注三条主线：1）景气成长：AI技术领域经历3年高速发展，明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等。此外，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期。2）外需突围：出海仍然是当前较为确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品。3）周期反转：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，关注化工、养殖业、新能源等。此外，当前地产链和泛消费行情或仍偏左侧，明年宏观环境变化及政策改革红利有望平衡新老经济“温差”。高股息风格或仍多为结构性、阶段性机会。主题方面，我们建议关注：1）美联储降息和美元下行；2）“反内卷”；3）周期反转；4）龙头出海；5）政策支持民生消费。

　　风险提示：基本面改善和产业趋势业绩兑现低于预期，海外地缘风险等。

　　Text

　　正文

　　2025年以来，全球和中国资产相比过去3年明显变化，黄金表现强势，中债由强转弱，中国股票一改过去3年弱势，在全球股市中表现优异。节奏上，A股呈现一波三折，2025年下半年向上突破，上证指数创出十年新高，尤其成长风格领涨市场。我们在2025年展望《已过重山》中认为A股底部已过，市场风险偏好强于2024年，节奏前稳后升，配置上景气投资重回视野。2025年市场表现、风格演绎、节奏等均较为符合我们前期判断。全球和国内经济基本面并未发生重大变化，超预期的方面在于叙事的反转，具体来看有两大趋势，宏观层面是全球货币秩序重构，产业层面是科技AI革命和我国创新的突破。

　　展望2026年，我们认为2024年“9.24”以来的震荡上行行情仍有望延续，但经历一定估值修复后，基本面重要性进一步上升。中美关系步入新阶段，国际货币秩序重构逻辑进一步强化，美元资产安全性下降利好人民币资产；AI革命进入应用关键期，我国科技创新迎来业绩兑现。两大因素仍将支持A股表现。经历一年多估值修复后，2026年A股或面临驱动力切换，我们认为节奏上可能前升后稳，防范“波动”。宏观政策能否支持物价和企业盈利改善，对指数持续性和风格变化都有重要影响。结构上，我们认为2026年较多成长领域将延续景气，但一枝独秀局面或有所变化，市场风格有望趋向均衡。

　　宏观与政策：国际秩序重构与我国产业创新趋势共振

　　国际秩序与产业创新的叙事反转将深刻影响中国资产。2025年以来，国际秩序层面，美元资产安全性问题开始受到关注，除了美国本身债务和政策因素以外，中国正在激烈国际竞争中赢得战略主动，令全球投资者重新认识中国经济和产业链的韧性。随着中美关系步入新阶段，美元霸权地位动摇，全球货币秩序重构的逻辑进一步强化。产业创新方面，在本轮AI科技革命中，我国凭借制度红利、人才红利、大市场、大长全产业链等多方面优势取得突破，DeepSeek打破了美国的“技术垄断”叙事，并且我国在航空航天、创新药以及文化等多领域实现“DeepSeek时刻”，中国创新能力得到重新认识。上述两大叙事反转推动中国资产实现重估，并且这两大趋势仍然处于演绎过程中，将成为2026年重要背景。

　　增长环境：内需仍待修复，外需展现韧性

　　2025年我国经济增长显现较强韧性，但在金融周期下行等趋势影响下，内需及物价等仍面临阶段性挑战。展望2026年，我们预计周期反转或难一蹴而就，稳增长政策及中长期改革仍是应对关键。2026年经济增长具体关注以下方面：

　　1）低通胀有阶段改善可能，但持续性依赖政策及改革破局。2023年二季度以来，GDP平减指数已连续10个季度负增长，金融周期下行与收入预期转弱相互强化，形成“负向螺旋”压制通胀。随着PPI降幅边际改善，今年8-9月工业企业利润出现回暖迹象。展望2026年，随着“反内卷”等政策继续推进，越来越多行业经历近3年的去产能和去库存后，供给层面压力有望阶段缓解推动价格企稳。与此同时，稳增长政策有益于提振需求，仍是打破物价“负向螺旋”的关键。

　　2）房地产仍待企稳，对权益市场影响不断降低。在购房需求和房价预期偏弱背景下，房地产市场仍然面临量价双重压力，但随着A股市场新经济领域占比不断提升，地产对权益市场影响持续下降。中长期关注房地产发展新模式构建。

　　3）出口有望保持韧性。今年国际贸易政策发生诸多变化，但我国制造业凭借规模效应和专业化、产业链完整和全球化布局等优势保持韧性，出口增速整体表现稳健。结合中国制造优势以及过去在非美经济体出海的成功，以及2026年美国降息及宽财政支持，我们预计2026年我国出口增长仍有韧性，为经济增长的重要拉动项。

　　政策与改革：“十五五”擘画蓝图，稳增长继续加力

　　“十五五”规划擘画蓝图。“十五五”规划建议已于2025年10月发布[1]，涉及我国建设的方方面面，站位高且系统全面，明确中长期我国战略方向及政府工作重点，包括“建设现代化产业体系”、“加快高水平科技自立自强”、“建设强大国内市场”、“扩大高水平对外开放”、“加大保障和改善民生力度”等。“十五五”纲要等亦有望在2026年两会阶段正式出台，届时可以关注各领域的详细部署。我们认为，“十五五”经济社会发展目标、重点产业领域、中长期改革举措等仍将指引A股市场中长期投资方向。

　　财政与货币协同发力。2025年在需求和预期阶段性偏淡背景下，“宽货币”到“宽信用”的传导并不流畅，我们认为2026年货币政策仍有宽松空间，财政发力也更加重要。我们认为2026年化债（改善企业资产负债表）和支持民生（改善居民现金流量表）仍有望是财政政策的重要方向。

　　外部环境：中美关系步入新阶段，中国资产重估进行时

　　海外政策偏宽松，地缘风险仍需关注。货币政策方面，2025年9月美国再度开启降息周期，对全球资本流动性有所助益，但美通胀回升和信用周期修复意味着宽松可能呈现间歇性。财政政策方面，“大美丽”法案已通过，明年美国或维持较高财政赤字。美国中期选举亦是关注重点。地缘风险仍或是2026年外部扰动因素之一。

　　中美关系步入新阶段，中国资产有望受益。今年中美在贸易领域的一系列政策变化和关系起伏，体现了中美关系步入新阶段。展望2026年，中美关系新阶段下，一方面意味着尾部风险概率在降低，利好风险资产尤其是中国资产重估；另一方面，结合美国保持较高财政赤字，美联储主席换届后独立性可能受到更大挑战，美国政府资产负债表压力和贸易政策的不确定性持续影响美元信用，全球货币秩序重构逻辑在新秩序下继续强化，全球货币体系“碎片化”和“多元化”趋势可能进一步深化，推动全球资金再配置。我们认为，如果政策应对得当，人民币国际地位有望提升，人民币资产重估仍在路上。

　　图表1：中国低通胀局面有待改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表2：“反内卷”助力工业企业利润边际改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表3：我国出口在外部政策扰动下展现韧性

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表4：房地产价格仍待止跌企稳

　　资料来源：搜房、58、贝壳等房产中介网站，中指数据库，中金公司研究部

　　图表5：财政政策有望持续发力

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表6：货币政策或仍有一定空间

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表7：随着中国的出口结构向高附加值领域升级，中国经济复杂度逐步接近美国

　　注：经济复杂度指数代表出口产品的多样性和复杂性。

　　资料来源：The Growth Lab at Harvard University， 2025， “Growth Projections and Complexity Rankings” （SITC classification）， https：//doi.org/10.7910/DVN/XTAQMC， Harvard Dataverse，中金公司研究部

　　图表8：美国通胀和降息预期

　　资料来源：Wind，CME，中金公司研究部

　　图表9：“十五五”规划建议的主要篇章

　　资料来源：中国政府网，新华网，中金公司研究部

　　盈利：2026年有望延续业绩正增长，结构亮点丰富

　　2025年A股市场盈利增速在低基数以及成长风格高景气支撑下，将结束此前四年的增速连降，并且同比转为正增长。2026年我们预计伴随政策逐步落地见效，出海和AI延续良好产业趋势，从产能周期视角越来越多行业面临改善拐点，A股非金融企业盈利增长趋势有望继续向好，我们自上而下预计2026年A股/非金融盈利同比可能在4.7%/8.2%附近，非金融领域较2025年进一步改善。

　　2026年预计A股整体盈利增长4.7%左右

　　我们预计2026年A股上市公司非金融收入和净利润增长分别为1.8%/8.2%左右。2026年我们预计随着稳增长及“反内卷”等政策推进，部分产业供需失衡问题有望改善，推动企业利润率修复。在此基础上，我们自上而下测算全年A股非金融收入增长1.8%左右，利润率相比2025年可能略升，预计全年非金融净利润增长在8.2%左右。

　　2026年银行净息差压力进一步缩小，信贷投放增速可能有所放缓，手续费收入增速受益于近年来的降费让利以及高基数压力消化有望企稳回升，中金银行组预计2026年上市银行营业收入及利润同比保持稳定。券商及保险板块有望继续受益于资本市场活跃，但2026年在较高基数影响下同比增速或有所回落。综合估算金融板块盈利同比增长可能在1.6%左右，2026年全A盈利同比增长可能在4.7%左右。

　　结构分析：关注科技创新、产能周期、出口出海对应的投资机遇

　　1）关注高景气的创新成长领域及其对指数的支撑作用。近年来，我国在推动经济结构战略性调整方面取得较多实质性进展，新型举国体制赋能科技创新，推动越来越多的产业完成由“跟跑——并行——领跑”的升级，2025年更多领域的“DeepSeek时刻”显现。AI科技革命前期以算力等基础设施建设投资为主，2026年对应用落地和业绩兑现需要给予更多关注。我们认为，高端制造、创新药等领域也有望迎来更多突破与创新，贡献增长亮点。此外，考虑到科技等成长型行业在A股的权重占比高于盈利占比，传统行业盈利占比高但是权重较低，不可忽视高景气领域对指数整体的拉动效果提升。

　　2）产能周期视角下拐点和弹性机会增多。近3年各行业普遍大幅削减资本开支，并传导至产能去化和供给出清，从当前非金融企业整体的产能周期来看，非金融企业的资本开支自2Q24转负，走出去产能的第一步以来，目前已连续六个季度负增长，在建工程增速也在2025年转负，显示去产能已取得一定成效，部分领域在经历过去3年的资本开支削减和产能投放放缓后，投入产出比已出现企稳迹象。随着供需失衡缓解，2026年产能周期拐点的行业机会有望增多，尤其是右侧重新扩张资本开支行业业绩改善弹性更大。如2025年锂电池、创新药的产能周期拐点带来的股价上涨弹性。综合来看，我们主要建议关注的机会包括：工业金属、小金属、电池、消费电子、元件、汽车零部件、医疗服务、通信设备、工程机械、养殖业、饲料、饮料乳品、光学光电子、轨交设备、商用车等。

　　3）出海仍是基本面确定性较高机遇。近年来全球贸易不确定性有所上升，但我国制造业的全球竞争力也同步提升，上市公司的海外产能布局有望抵消部分影响。同时企业通过出口出海获得新的增长驱动力，一定程度上弥补了内需的相对不足。当前A股非金融企业海外业务收入占比或继续提升（2024年16.3% vs． 2021年14.1%）。我们基于海外收入占比、海外与国内业务收入对比、以及海外毛利率等维度进行筛选，并综合考虑行业海外业务对美依赖度，白色家电、工程机械、商用车、游戏及电网设备等出口出海行业具备较好的业绩确定性。

　　图表10：我们测算2026年全A/非金融盈利增速分别为4.7%/8.2%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表11：老经济盈利贡献仍超半数影响，但指数权重持续下行

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：成长行业在A股指数权重持续上升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表13：2021年以来科技与制造板块盈利占比趋势提升，地产下降

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表14：2025年全A指数权重行业的盈利增长状态较好

　　注：1）图中万得全A前20大权重行业以2024年年底权重为基准；2）光伏设备2025年前三季度盈利同比下滑399%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表15：3Q25归母净利润同比增长超过20%的行业达48个（占比37%），为2022年以来次高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表16：3Q25A股非金融企业资本开支同比下滑2.3%，连续六个季度负增长

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表17：以资本开支/折旧摊销衡量去产能程度，该指标回落至1.5以下的企业占比持续提高

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表18：2024年以来A股非金融企业在建工程增速加速转负，去产能取得一定进展

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表19：各细分领域的供给侧扩张与出清的情况

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表20：分行业海外业务表现

　　注：由于半年度和年度报告披露海外业务收入的样本公司不同，部分行业半年度和年度数据差异较大

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表21：出海投资机会筛选（基于二级行业）

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　流动性与估值：资金面继续活跃，估值仍有空间

　　流动性：全球资金再布局，国内资产荒催化权益配置需求

　　宏观流动性：内外流动性环境有望保持宽松。2024年底中央政治局会议调整货币政策基调至“适度宽松”以来[2]，国内宏观流动性保持充裕。2025年国际货币秩序正加速重构，美元或已步入下行周期，中外出现阶段性的流动性宽松共振。展望2026年，尽管美联储降息节奏有不确定性，但受美国政府政治周期对经济增长与金融条件的偏好影响，金融环境难言收紧，美元走弱将为新兴经济体释放更多政策空间。中长期来看，全球货币体系重构仍处于初期阶段，美元资产安全性下降，人民币资产有望持续获得重估。国内方面，2026年在内需偏弱、通胀低位的背景下，货币与财政协同促进稳增长的政策有望进一步加码，流动性宽松基调仍将延续，我们预计国债收益率将保持较低水平。

　　股市资金面：有望保持活跃，增量资金仍可期。2025年以来，低利率、资产荒及居民超储为股市提供有利资金条件，资金流入与赚钱效应形成正反馈。本轮上涨行情的重要推力之一在于国际货币秩序重构带来全球资金再布局，展望2026年，A股资金面仍或受益于该逻辑。从不同主体看，国内居民风险偏好改善对高收益资产配置需求提升，居民存款仍有进一步搬家潜力；机构投资者尤其是外资A股仓位偏低，有继续增配空间；政策呵护与改革深化背景下，中长期资金有望加速入市，为市场提供长期稳定资金支持。

　　► 个人投资者：仍有较明显入市潜力。过去3年，持续的低利率环境、资产荒及居民储蓄高增为个人投资者入市奠定了有利的资金条件。2025年6月底以来，市场资金流入与赚钱效应形成正反馈。2025年1-9月，A 股新增月均开户数224 万，较去年同期（150万）明显提高；两融余额突破历史新高，截至11月4日两融余额2.45万亿元，占A股流通市值比例约2.5%，本轮类杠杆资金市值及成交占比相较此前2015年高点仍有较大差距。在国内持续“资产荒”环境中，我们认为居民对于权益资产配置需求有望继续提升。

　　► 公募基金：A股仓位仍有提升空间。今年年初，中央金融办等6部门联合印发《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》[3]（以下简称《方案》），《方案》明确了公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%。在公募基金改革大力推动下，3季度末，公募基金股票资产规模扩张至9万亿元，其中持有A股市值占比19.35%，较2024年底提升2.4个百分点。结构层面，主动型基金仍面临一定的赎回压力，被动基金规模及占比不断提升，我们预计随着市场赚钱效应的改善，主动基金发行也有望进一步好转。

　　► 保险资金：入市进程加快。在去年9月《关于推动中长期资金入市的指导意见》[4]政策推动下，我国中长期资金入市进程加快，配置A股积极性提升。《方案》明确力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股。截至2025年2季度末，保险资金运用余额达36.2万亿元，其中，股票和证券投资基金配置规模为4.7万亿元，占可运用余额13%，较去年同期提升1个百分点。我们测算，保险资金持有A股市值占A股自由流通市值比重从2024年的约8.5%提升至2025年6月的约9.2%，在政策推动下，保险资金有望持续逐步提升其投资 A 股的规模与比例。

　　► 外资动向：低配中国资产，未来有显著提升空间。中金研究部缪延亮博士在6月发布的《货币秩序重构下的资产变局》的报告中指出，本次国际货币体系重构的主要变化方向是碎片化与多元化，促使全球资金再布局。目前，资金流向的碎片化已经发生，资金表现出很强的本土偏好，尤其是中国资金加速回流；多元化的全球配置仍在发展中。当前海外资金对于中资股仍明显低配，而中国股票市场估值在全球处于较低水平，未来具备显著增配空间。

　　图表22：“9.24”至今A股表现与历次上涨行情对比

　　注：数据截至2025年11月4日；以上证指数计算；最低点为1000

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表23：当前A股换手率处于中等略高水平，表明交易较为活跃

　　注：数据截至2025年10月31日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表24：A股各类投资者持股情况

　　注：数据截至2025年6月30日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表25：近3年居民存款增速高于名义GDP增速

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表26：A股总市值/居民储蓄存款仍处历史偏低水平

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表27：年初以来，两融余额增长超6000亿元

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表28：新发基金规模上涨但被动型增加较多

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表29：全部公募基金中股票市值为9万亿元

　　注：数据截至2025年9月30日

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表30：A股仓位有所回升但仍在历史偏低水平

　　注：数据截至2025年9月30日资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表31：样本私募仓位处于2015年来均值水平

　　注：数据截至2025年9月30日

　　资料来源：华润信托，中金公司研究部

　　图表32：截至2Q25，保险持有股票及证券投资规模4.7万亿元，仓位回升至13%，超历史均值

　　资料来源：金融监管总局，中金公司研究部

　　图表33：全球资金碎片化配置已经发生，尤其是中国本土资金回流明显

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　图表34：海外资金对中资股仍明显低配

　　资料来源：EPFR，中金公司研究部

　　估值：A股整体并未高估，仍在合理区间

　　过去一年A股整体估值有所修复，行业显现分化。截至11月6日，沪深300指数前向市盈率12.6x，略高于2005年以来的历史均值12.2x，处于历史76.8%分位数，股权风险溢价仍在历史均值附近。偏成长的创业板指前向市盈率28.6x，位于历史57%分位，中证500和中证1000的市盈率分位数都超过70%。分行业来看，计算机、国防军工、电子等行业估值处于历史高位，部分金融和周期行业估值仍在相对低位。

　　多维度来看，A股整体估值仍处于合理水平：

　　1）全球比较下A股当前估值处于中等偏低水平。截至11月6日，美国标普500 /日经225 /法国CAC40 /德国DAX的前向市盈率分别为22.8x/21.7x/16.4x/15.3x，均高于沪深300指数。

　　2）股债相对吸引力仍存。当前沪深300股息率约为2.6%，相较十年国债收益率仍高出超80bp，具备较好的相对吸引力。

　　3）行业盈利回升有助于消化估值。过去一年科技成长领域估值提升更为明显，但考虑到当前全球AI与半导体行业业绩高增，创新药和部分新能源板块也逐步走出周期低点，后续行业盈利兑现有助于消化估值。

　　图表35：主要宽基指数市盈率仍在合理区间

　　注：数据截至2025年11月6日

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

　　图表36：中国相比全球股市估值水平仍然较低

　　注：数据截至2025年11月6日资料来源：Factset，朝阳永续，中金公司研究部

　　图表37：沪深300股权风险溢价仍在历史均值附近

　　注：数据截至2025年11月6日

　　资料来源：朝阳永续，Factset，中金公司研究部

　　图表38：权益资产仍具备相对吸引力

　　注：数据截至2025年11月6日

　　资料来源：朝阳永续，中金公司研究部

　　图表39：沪深300股权风险溢价拆分

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　行业配置：“谋新”延续，“温差”收敛

　　过去一年，受益于海外AI算力资本开支扩张和中国企业凭借制造优势持续出海，成长板块业绩表现突出，也成为领涨市场的主线。相比之下传统顺周期行业表现平淡。

　　展望2026年，我们认为成长仍有优势，但与其他板块的相对表现或有所收敛。当前全球宏观环境及创新产业趋势等仍然相对利好成长风格，但成长领域经历一年多上涨后，估值也有较多提升。我们认为2026年A股市场风格可能更趋于均衡，驱动这一切换的催化，主要来自经历过去三年去产能周期，叠加“反内卷”等政策推进，越来越多的顺周期行业有望接近供需平衡。建议关注三条主线：

　　1）景气成长：AI技术领域经历3年高速发展，明年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，但可能更偏国产方向；应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等。此外，创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期。

　　2）外需突围：出海仍然是当前确定性的增长机会，结合出海趋势和对美敞口，建议关注白色家电、工程机械、商用客车、电网设备和游戏，以及有色金属等全球定价资源品。

　　3）周期反转：结合产能周期位置，建议关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，关注化工、养殖业、新能源等。

　　当前地产链和泛消费行情或仍偏左侧，明年宏观环境变化及政策改革红利有望平衡新老经济“温差”。高股息风格或仍多为结构性、阶段性机会。

　　主题方面，我们建议关注：1）美联储降息和美元下行；2）“反内卷”；3）周期反转；4）龙头出海；5）政策支持民生消费。

　　图表40：A股近二十年的大小盘风格切换