亿牛策略招商银行2025年中报：牛市中落寞的领头羊

　　来源：诸葛不亮

　　因为股票市场一片长红，好久没写东西了。好文章都得在抑郁的情况下写就，所谓“国家不幸诗家幸，赋到沧桑句便工”。最近赶上一波回调，被毒打一顿之后大脑冷静了些，想想该写点东西了。

　　正好赶上招行的2025年中报发布。熟悉我的朋友知道，招行是我的主力仓位，连着多年跟踪招行的业绩情况，便趁着热乎劲谈谈我对这份中报的看法。

　　开篇明义：我对招行这份中报不太满意，对今年这半年的招行股票价格的表现也不满意。

　　按照东方财富网银行板块的业绩展示，招行今年以来的股价涨幅是14.99% ，42家上市银行中排名第14位。如果是浦发银行涨幅37.96%排名第一，尚可归因于可转债光环加持（见一次成功的投机：浦发转债复盘一文）。那体量本身比招行大的农行今年收获涨幅37.65%，就得让招行好好反思一下了。同属股份行之列的兴业银行（涨幅23.81%）、中信银行（涨幅16.01%），也在前列。招行今年的涨幅也就比工行、邮储略好一点罢了。

　　有的朋友可能会觉得奇怪，我一般很少拿股价涨幅说事，长期持股嘛，看半年涨幅意义不大。这就是“只知其一，不知其二”了。

　　熊市买招行，图你堡垒式的资产负债表，图你每年稳定的5%股息。现在都牛市了（快牛也罢，疯牛也罢），招行的表现如何呢？

　　粗略扫过招行的中报，营业收入微跌，净利润微涨，都在预计之内。最重要的收入结构变化中，净利息收入继续增长，非利息净收入继续下滑。

　　传说中能穿越周期的大财富管理战略迟迟不能落地，依然靠着净利息收入维持。

　　净利息收入能涨16.3亿，因为规模增长贡献+89.6亿，利率下降贡献-73.2亿。贷款市场利率下滑是行业普遍的问题，靠规模增长弥补下滑的部分，情理之中。

　　拉动营收的助力——零售贷款，新增投放主要集中在小微贷款（余额+182亿）、消费贷款（余额+201亿）、个人住房贷款（余额+209亿）。个人住房贷款本身余额规模在1.4万亿以上，增加聊胜于无。小微贷款、消费贷款属于能提高定价的贷款种类，投放的结果是：

　　本公司消费信贷类业务不良贷款额220.18亿元，较上年末增加13.45亿元，不良贷款率1.64%，较上年末上升0.10个百分点；关注贷款率3.35%，较上年末上升0.23个百分点；逾期贷款率2.92%，较上年末下降0.19个百分点。

　　本公司零售小微贷款不良率0.96%，较上年末上升0.17个百分点；关注率0.57%，较上年末上升0.08个百分点；逾期率1.18%，较上年末上升0.21个百分点。

　　投放的后果便是不良率提升，结果是依然没有逃脱当前大环境的束缚。

　　再看看非利息净收入。非利息净收入同比下降6.73%，在营业收入中占比37.59%，同比下降2.02个百分点。

　　细看结构，两大部分：

　　大财富管理管理收入同比增长5.45%。核心的分布：代销理财收入45.91亿元，同比增长26.27%，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理保险收入32.09亿元，同比下降18.76%，主要是受业务结构变化影响；代理基金收入24.38亿元，同比增长14.35%，主要是受权益类基金保有规模及销量同比提升影响；资产管理手续费及佣金收入54.53亿元，同比下降6.91%，主要受投资市场波动及管理规模变动影响。

　　在上半年的股票行情不错的情况下，这种业绩不足以令人满意。

　　银行卡手续费收入72.21亿元，同比下降16.37%，结算与清算手续费收入76.02亿元，同比下降3.27%，均主要是受信用卡交易量下降影响。

　　消费不振让刷卡交易一路萎靡。可惜，最近的消费贷款贴息明确排除了信用卡，这块短期也难见起色。

　　财富管理的规模依然在扩充。报告期本公司零售客户存款日均余额中活期占比从2024年底的49.59%下降到48.92%。招行最大的优势还在，但无疑在减弱。

　　只看市净率，依然是A股银行第一，说明市场是认可招行的资产质量。

　　国内银行领域的投资，有一派观点，认为中国的银行是同质化竞争，没有哪家银行真正的核心竞争力，所以应该买股价表现最烂的银行，然后等均值回归。与之相对的观点，则认为银行的细分领域竞争激烈，像招行在零售领域的优势无可比拟，尽管股价贵，但贵有贵的道理。类比券商板块中的东方财富，唯一的互联网券商。

　　在利率下行的时代，银行都在找净息差下滑后的出路。招行作为行业领头羊，某种程度上是风向标。至少在目前的中报，招行没能给出很好的作业可抄。

　　熊市，我认可招行的防守能力。牛市，招行的进取能力就差点意思。

　　PS：招行的王行长今年12月就年满60岁了。招行的副行长都是60岁准点退任，行长作为实际经营的一把手，到底有没有60岁的槛得拭目以待。若确实60岁就得引退，那招行未来一年恐怕都得陷入人事调整的漩涡。